百度回港上市的重量級(jí)信息已經(jīng)發(fā)布：百度3月12號(hào)開始全球發(fā)售，共計(jì)發(fā)售9500萬(wàn)股，最高定價(jià)不超過(guò)295港幣，相當(dāng)于這次回港上市融資額不會(huì)超過(guò)36億美金。

從這次整體上市安排上來(lái)看，無(wú)論是融資額——50億美金以內(nèi)、發(fā)股量—占總股數(shù)的5%，以及香港與國(guó)際5：95的配售比例來(lái)看，都是最近幾個(gè)回港上市公司的標(biāo)準(zhǔn)操作手法。

這里看起來(lái)不太厚道的地方主要在于定價(jià)：按照最近一天的收盤價(jià)，百度定價(jià)的最高溢價(jià)接近12%，如果此次發(fā)行的股份若全為新股增發(fā)，股權(quán)稀釋后，實(shí)際相當(dāng)于定價(jià)比目前的市價(jià)高出了接近14%。

不過(guò)，以往幾家不缺錢的互聯(lián)網(wǎng)大廠，譬如阿里、網(wǎng)易、京東等，回香港時(shí)候最終的定價(jià)，相比美股當(dāng)時(shí)市價(jià)大約都會(huì)給出3-4%的折讓，給香港投資者發(fā)個(gè)見面禮。

而作為互聯(lián)網(wǎng)老牌，不缺錢的百度賬上躺著兩百億美金的現(xiàn)金資產(chǎn)，按照回港上市前輩的調(diào)性，沒(méi)有錙銖必較的必要，估計(jì)百度最終會(huì)給出一個(gè)有誠(chéng)意的實(shí)際定價(jià)。

再考慮到回港后，海外指數(shù)，如MSCI、羅素等，可能會(huì)快速把百度調(diào)入相關(guān)指數(shù)，從而帶來(lái)被動(dòng)資金的配置。

我認(rèn)為追求短期收益的打新族，雖然不用奢望吃到大肥肉，但虧的幾率基本也可以排除。

而更多數(shù)投資者想知道的是回歸之后的百度，能否在更熟悉自己的投資人群體中改寫自己的資本市場(chǎng)故事？百度還剩下多少重估空間？

畢竟，回港之前市場(chǎng)對(duì)阿波羅與智能云（AI、Big Data、Cloud）再認(rèn)知后，百度在美股已經(jīng)大幅重估，股價(jià)從130美元/ADS拉漲到260左右，漲幅高達(dá)100%。

這篇文章，我就來(lái)為大家扒扒百度到底有哪些家當(dāng)，掂量掂量這些家當(dāng)值多少錢，回答上面這個(gè)問(wèn)題。

我們知道，百度在集團(tuán)層面的資產(chǎn)主要包括了以從PC時(shí)代過(guò)繼的、以廣告為主的百度核心業(yè)務(wù)，以及移動(dòng)圖文時(shí)代孵化出來(lái)的唯一拿得出手的娛樂(lè)資產(chǎn)——愛(ài)奇藝。

本篇重點(diǎn)聊聊百度核心資產(chǎn)——百度廣告、百度阿波羅、智能ABC、小度音箱/DuerOS等的可能空間。

移動(dòng)主盤廣告，日暮西山 vs回光返照

當(dāng)下百度APP矩陣，除了手機(jī)百度（“手百”）之外，還有輸入法、好看視頻、地圖、網(wǎng)盤、知道/貼吧/文庫(kù)/閱讀等等。

如果把他們作為廣告庫(kù)存的基礎(chǔ)資產(chǎn)的話，變現(xiàn)價(jià)值最高的目前只有手百APP，而變現(xiàn)途徑就是再熟悉不過(guò)的搜索和信息流廣告。

我在之前《互聯(lián)網(wǎng)廣告展望：厘清 2021 業(yè)績(jī)修復(fù) “真” 與 “假”》提到過(guò)，廣告庫(kù)存端競(jìng)爭(zhēng)首先是從用戶量和用戶時(shí)長(zhǎng)兩個(gè)維度來(lái)展開的用戶注意力爭(zhēng)奪。

再看百度，根據(jù)財(cái)報(bào)，三季度和四季度，手百M(fèi)AU基本沒(méi)變，都是5.44億；DAU是2.1億，基本也在停滯狀態(tài)。而且從時(shí)長(zhǎng)上來(lái)看，百度的盤子基本已經(jīng)停滯。

數(shù)據(jù)來(lái)源：QuestMobile，海豚整理

百度在廣告變現(xiàn)的程度上，我引入一個(gè)用戶體量和時(shí)長(zhǎng)差距不大的快手來(lái)對(duì)比：一個(gè)日活用戶在百度體系內(nèi)逛一個(gè)小時(shí)，大約能夠給百度創(chuàng)收六毛錢廣告收入，而快手僅僅兩毛錢。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，海豚整理（百度時(shí)長(zhǎng)含愛(ài)奇藝，快手是基于公司年底估算值）

作為變現(xiàn)效率同樣較高的信息流廣告代表，顯然快手和百度代表是兩個(gè)極端，百度是廣告變現(xiàn)的極致狀態(tài)，而快手則是明顯的弱變現(xiàn)狀態(tài)。

但目前的問(wèn)題是，廣告大盤是廣告主基于收入預(yù)期的一個(gè)相對(duì)存量池。在與廣告新勢(shì)力的同臺(tái)競(jìng)技中，百度由于用戶時(shí)長(zhǎng)、用戶量及轉(zhuǎn)化效率空間均已觸頂，百度的搜索廣告盤子很難逆風(fēng)翻盤。

以百度為代表的搜索廣告大盤后續(xù)前兩年持續(xù)萎縮之后，未來(lái)兩年估計(jì)也很難走出大幅的反彈?？梢曰緮喽ǎ俣人淼膫鹘y(tǒng)搜索基本已經(jīng)一去不返。

數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞，海豚投研整理

百度過(guò)去兩年能夠稍優(yōu)于搜索大盤的原因，我認(rèn)為，在好看視頻在沒(méi)有明顯沖入一梯隊(duì)短視頻玩家的情況下，應(yīng)該靠手百的信息流業(yè)務(wù)勉強(qiáng)支撐門面。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，海豚投研估算

以上內(nèi)容一句話總結(jié)，已是極致變現(xiàn)狀態(tài)的百度在長(zhǎng)周期中爭(zhēng)奪廣告主預(yù)算的Alpha能力已基本清零。

但短周期來(lái)看，百度廣告的一個(gè)向上因素是，廣告行業(yè)本身的景氣度在持續(xù)回升，百度可以吃到行業(yè)Beta修復(fù)。

這在主要廣告平臺(tái)，如分眾、微博，甚至百度自身的電話會(huì)與業(yè)績(jī)/指引中均能找到確定性的信號(hào)：

百度自己在剛剛過(guò)去的四季度財(cái)報(bào)中把一季度廣告的收入同比增速給到了26%-39%，顯著高于市場(chǎng)預(yù)期。

且百度在與部分投資人的溝通中也強(qiáng)調(diào)，2022年投放凍結(jié)的一些線下O2O、金融等小廣告主也在恢復(fù)投放，對(duì)廣告收入形成邊際的改善支撐。

所以，百度重估故事中，廣告部分暫時(shí)不講長(zhǎng)周期的日暮西山，更強(qiáng)調(diào)短周期的回光返照，也就是廣告行業(yè)今年甚至明年的邊際改善，功能上是給百度估值修復(fù)加上一個(gè)相對(duì)牢靠的安全墊。

從移動(dòng)圖文到移動(dòng)視頻，打爛的手牌能否推倒重來(lái)？

在百度重新描繪的C端移動(dòng)互聯(lián)故事線中，還包括了用戶服務(wù)價(jià)值鏈的延伸：

在陣營(yíng)級(jí)別的互聯(lián)網(wǎng)大廠中，只有百度一家是過(guò)度依賴廣告單一途徑對(duì)用戶資產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)，其他玩家如快手、頭條，甚至B站變現(xiàn)均處多點(diǎn)開花狀態(tài)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，海豚投研估算（百度集團(tuán)的增值收入主要指愛(ài)奇藝會(huì)員與版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)）

如果回溯出現(xiàn)這一現(xiàn)狀的原因，百度并非沒(méi)有嘗試：

移動(dòng)圖文時(shí)代資產(chǎn)，百度從重金砸買應(yīng)用分發(fā)-91無(wú)線開始，后續(xù)自身體系孵化的百度糯米基本清零、百度外賣賣身餓了么，去哪兒賣給攜程等等。到現(xiàn)在，能變現(xiàn)成現(xiàn)金和股權(quán)都已變現(xiàn)，其他基本已銷聲匿跡。

只是移動(dòng)互聯(lián)走到移動(dòng)視頻時(shí)代，全網(wǎng)流量基本被巨頭瓜分，巨頭流量割據(jù)態(tài)勢(shì)基本確認(rèn)，小程序的出現(xiàn)讓當(dāng)下的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)成了巨頭流量的再分發(fā)。

也是基于此，作為巨頭的一極，百度看到了“推倒重來(lái)”的希望：它從2022年底，百度估值及其低迷之際，開始重新梳理了C端業(yè)務(wù)思路，利用自己6億的流量盤去開拓電商、娛樂(lè)等各類小程序，引入有贊等SaaS服務(wù)商，試圖重塑百度的C端移動(dòng)故事。

在我看來(lái)，百度在資本市場(chǎng)一片質(zhì)疑聲與不解中去購(gòu)買YY，也是這一新思路的延伸。不妨摘一段李彥宏在電話會(huì)中的解釋：

“a 成熟環(huán)境下，standalone直播平臺(tái)生存艱難，背靠大樹有流量”

“b. 我們流量大，過(guò)去只做了廣告變現(xiàn)，非廣告業(yè)務(wù)還有很大拓展空間”

“c. 作為一種媒體表達(dá)形式，直播秀場(chǎng)打賞，還可以做知識(shí)直播，還可以直播購(gòu)物等。在我看來(lái)，它的地位可以和短視頻、圖文齊平。”

也是基于此，盡管中間出現(xiàn)了渾水做空YY的小插曲，但百度拿下YY已勢(shì)在必行。

據(jù)了解，YY交易今年中基本能夠塵埃落定，后續(xù)百度大概率自身流量投食YY直播，讓YY直播成為百度在移動(dòng)視頻時(shí)代其中一環(huán)，尋求1+1>2的可能性。

不過(guò)，當(dāng)前在這一故事線上，百度推進(jìn)整體相對(duì)緩慢，考慮它在圖文時(shí)代的執(zhí)行過(guò)往，對(duì)于百度是否真能再把除廣告之外的增值/電商等業(yè)務(wù)續(xù)上。

我對(duì)后續(xù)進(jìn)展會(huì)謹(jǐn)慎看待，短期此類投資我的判斷是：賬上現(xiàn)金+流量的淺層次盤活。

押注下一個(gè)時(shí)代

百度在美股重估的故事——除了廣告邊際修復(fù)帶來(lái)的安全墊，更多是以智能駕駛為核心的工業(yè)互聯(lián)資產(chǎn)的重估。

百度的工業(yè)互聯(lián)資產(chǎn)主要兩個(gè)，一個(gè)是阿波羅部門所代表的智能駕駛業(yè)務(wù)；二是智能云部門所推動(dòng)的偏重應(yīng)用層的智能云業(yè)務(wù)。

1、先看智能云（PS.百度智慧交通解決方案的收入也是計(jì)入了云業(yè)務(wù)中）

百度云由于偏重AI層，對(duì)客戶而言錦上添花重于雪中送炭，在疫情中明顯跑輸了阿里云、騰訊云等同行，市占率有明顯下滑。

數(shù)據(jù)來(lái)源：IDC咨詢

疫情后百度回暖速度較為明顯，四季度百度云的收入增速已經(jīng)達(dá)到了67%，但相比同行，如阿里云大體量之上50%+的增長(zhǎng)并不算驚艷。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，海豚投研估算

整體來(lái)看，公有云作為一個(gè)規(guī)模效應(yīng)明顯的行業(yè)，百度云的江湖地位具體老大和老二相對(duì)較遠(yuǎn)，我在估算中按照2022年收入的8倍PS來(lái)估算，區(qū)別于對(duì)阿里云12倍PS的龍頭溢價(jià)。

2、智能駕駛

由于自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)已被市場(chǎng)反復(fù)講，我這里只做簡(jiǎn)單的總結(jié)。百度自身對(duì)造車業(yè)務(wù)描繪了三條商業(yè)路線圖：

a.智能駕駛——百度阿波羅主要對(duì)標(biāo)Waymo和Cruise。目前，百度自動(dòng)駕駛領(lǐng)域，無(wú)論是測(cè)試?yán)锍虜?shù)、以及兩次人工干預(yù)之間能夠行使的里程數(shù)，以及在國(guó)內(nèi)所拿到的智能駕駛牌照數(shù)上均明顯領(lǐng)先國(guó)內(nèi)同行。

智能駕駛可能變現(xiàn)方向主要有（1）自建車隊(duì)，如Robotaxi、Minibus智能運(yùn)營(yíng)型車隊(duì)；（2）向現(xiàn)有出行公司的運(yùn)營(yíng)服務(wù)方授權(quán)整體的智能駕駛技術(shù)解決方案（如出租車公司，滴滴等）

b.智能駕駛模塊化方案——目前推出的有基于阿波羅L4級(jí)別自動(dòng)駕駛的純視覺(jué)輔助駕駛方案ANP、自動(dòng)泊車服務(wù)AVP，高精地圖等。

另外還有在IoV與車載娛樂(lè)方向上的阿波羅Duer OS、手機(jī)屏到車載屏的投影CarLife+，以及智能后視鏡度小鏡等。

c.智能交通與智慧城市——主要是百度的車路協(xié)同解決方案，幫助城市打造智慧城市。目前簽約城市如廣州、合肥等。

智能駕駛業(yè)務(wù)從商業(yè)化角度來(lái)看，主要在于賽道較為寬廣，商業(yè)化落地預(yù)期有提前的希望，從而帶來(lái)的認(rèn)知重估。

作為百度在美股重估的核心因素，百度飆漲之前在投行大多數(shù)的估值判斷中，對(duì)阿波羅業(yè)務(wù)基本不做估值，規(guī)模的商業(yè)化落地時(shí)間太長(zhǎng)，對(duì)百度當(dāng)前的收入貢獻(xiàn)幾乎可以忽略不計(jì)。

但中國(guó)造車三傻的瘋狂上漲，加上特斯拉硬+軟的雙邏輯，讓市場(chǎng)迅速對(duì)百度的智能駕駛業(yè)務(wù)進(jìn)行估值糾偏。

估值

通過(guò)以上總結(jié)，我們可以整體看出，美股版百度的2022年底的重估一句話總結(jié)：新業(yè)務(wù)價(jià)值再發(fā)現(xiàn)+廣告邊際修復(fù)安全墊。

要探討回歸之后除卻增量資金帶來(lái)的短期提升外，更重要的命題是沿著這兩條線還剩多大的重估空間。我用兩種方式做了粗略測(cè)算：

（1）DCF

基于通過(guò)（一）至（三）點(diǎn)對(duì)于百度業(yè)務(wù)的梳理，加上近期成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)趨勢(shì)重新調(diào)整了百度的估值：

集團(tuán)報(bào)表中分拆百度核心與愛(ài)奇藝，對(duì)百度核心單獨(dú)估值；

按照廣告業(yè)務(wù)短線邊際改善，長(zhǎng)線增速持續(xù)放緩；

創(chuàng)新業(yè)務(wù)漸入收獲期后投入逐步顯現(xiàn)，帶動(dòng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)從毛虧逐步走向毛利轉(zhuǎn)正;

費(fèi)用結(jié)構(gòu)上百度不斷縮減聯(lián)盟廣告類型收入，帶動(dòng)營(yíng)銷費(fèi)用短期內(nèi)改善，后期走穩(wěn)；

未考慮購(gòu)買YY；

最終按照11%的折現(xiàn)率，與3%的永續(xù)增長(zhǎng)率，百度DCF估值309美元，相比目前價(jià)格265，大約有17%的上升空間。

考慮到目前10年期國(guó)債對(duì)于百度創(chuàng)新業(yè)務(wù)估值的可能影響，我的判斷是，美股重估之后回歸的百度，中期對(duì)港股投資人來(lái)說(shuō)，有吃肉的機(jī)會(huì)，但也不算太肥。

（2）分部加總

另外，為了測(cè)算可能的股價(jià)彈性，我還對(duì)百度不同的資產(chǎn)一個(gè)個(gè)拉出來(lái)分拆，進(jìn)行了分部加總方法的估算。

核心廣告按照利潤(rùn)增速預(yù)期，給予2022年廣告經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)13倍PE，估值600億美金；

愛(ài)奇藝按照股權(quán)與折價(jià)單獨(dú)算估值，估值90億美金；

百度云給予2022年收入，給予8倍PS，估值170億美金

阿波羅與造車業(yè)務(wù)根據(jù)同行來(lái)拆算估值，給予200億美金；

DuerOS與智能硬件按照上次該業(yè)務(wù)融資估值給予23億美金估值；

百度賬上剔除有息負(fù)債后的凈現(xiàn)金大約145億美金。

未考慮YY買入問(wèn)題；

在這種測(cè)算方式下，大約意味著百度390美元/股的價(jià)值，相當(dāng)于50%的釋放空間。

但要注意的是，這種實(shí)際是一種非常釋放估值的可比測(cè)算方式，沒(méi)有考慮到宏觀層面流動(dòng)性收緊與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益上升的風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到這一空間后續(xù)回報(bào)可能很低。

作者：海豚投研

來(lái)源：海豚投研（ID:haituntouyan）